作为A股二级市场券商行研，也来唠两句：
2017年，整个直播行业进入兼并整合期，游戏直播则正式确立了“两超多强”的竞争格局：斗鱼和虎牙双骑绝尘，2017年中国游戏直播行业用户规模2.7亿，斗鱼和虎牙披露的同期MAU分别为1.13亿和0.83亿，仅以月活用户数除以全行业整体用户规模，占比都在30%以上。2018年5月，虎牙登陆美股，成为游戏直播行业的第一家上市公司。2019年4月，斗鱼递交美股招股书。
那么当斗鱼VS虎牙，作为游戏直播行业的双雄有何异同呢？
从运营数据上来看，斗鱼用户更多，虎牙则在付费上胜出。根据斗鱼和虎牙的官方公告，从2016年开始，斗鱼的总MAU一直领先于虎牙。2019Q1，斗鱼总MAU达到1.592亿，虎牙为1.238亿，斗鱼的MAU优势主要来自PC端，虎牙移动端MAU高于斗鱼。但斗鱼移动端MAU增速从去年开始高于虎牙。
尽管总用户规模不如斗鱼，但虎牙的付费率更高。2018年，虎牙的年度付费率为4%，斗鱼的年度付费率仅为2.8%。现在，斗鱼、虎牙两家的季度付费率均处于历史最高水平，我们（国金证券研究所）估计在未来几个季度还会连创新高。虎牙的用户ARPPU也高于斗鱼。2018年，斗鱼ARPPU为208元，虎牙ARPPU为279元，2019Q1斗鱼ARPPU为226元，虎牙为288元。
从财务数据上来看：虎牙盈利能力更强。自从有数据披露以来，虎牙的营收一直高于斗鱼。2019Q1虎牙营收16.32亿人民币，斗鱼为14.89亿人民币。从净利润指标（GAAP）来看，虎牙也优于斗鱼：斗鱼2019Q1首次实现盈利，净利润为1820万，低于虎牙的6346万。
从主播生态上来看：斗鱼众神喧哗，虎牙生态完备。从成立以来，斗鱼在对头部主播的争夺方面都非常凶猛。而官方披露的数据显示，截至2018年底，斗鱼与国内TOP100游戏主播中的50位签订了独家直播合同，包括8位TOP10主播；其中签约的48名前职业选手吸引了1.2亿名观众。对头部主播的追捧利在可以凭借头部主播整合粉丝流量。但弊端同样明显：头部主播签约费用和薪资高昂，斗鱼的巨额内容成本主要就花在了头部主播身上。
与此相比，虎牙则呈现完全不同的主播生态，即以腰部主播为核心。2018年，虎牙月活跃主播数超66.6万人，远超行业第二。虎牙的强大公会体系，除了能使虎牙的流量运营更为合理外，使主播和平台的合作关系更为规范化，同时有效约束主播行为，避免出现违约跳槽、直播言行不当等情况。
从变现方式来看：斗鱼营收分布更为均衡。与虎牙相比，斗鱼对用户打赏的依赖度稍小。2016年，斗鱼的营业收入中，来自用户打赏的收入占比77.7%，广告及其他收入占比22.3%，同期虎牙来自打赏的收入占比高达99.4%。不过，斗鱼的用户打赏收入占比在逐渐扩大，2019Q1来自广告和其他业务的收入占比首次跌破10%，虎牙的广告及其他收入占比则略有提升。
从直播内容上来看：斗鱼赛事更完善。斗鱼对头部赛事的掌控领先于虎牙。根据我们的不完全统计，2018年斗鱼承揽的电竞赛事数量超过虎牙。例如，斗鱼自家举办的黄金大奖赛已成为《绝地求生》FSG的中国区预选赛。在《CS:GO》《最强NBA》《火影忍者》等腰部游戏品类，斗鱼也在组织大型赛事，这在直播平台中是颇为难得的，有利于形成多层次的观众基础。
从海外扩张的步伐来看：斗鱼出海受阻，虎牙捷足先登。2017年，斗鱼参与投资中国出海移动视频直播平台Nonolive。同时，斗鱼还在深圳成立子公司专门做海外业务拓展，招聘东南亚当地员工。不过，Nonolive是泛娱乐移动直播平台，与斗鱼本身最擅长的游戏直播差异较大。2018年，斗鱼在东南亚推出主打游戏直播的应用Doyo，但上线仅两月后就被曝光海外业务部门70多人被裁员，目前Doyo已彻底从东南亚AppStore榜单隐退，斗鱼出海业务遇到了挫折。
相比之下，虎牙的出海步伐更为稳健。2018年5月，虎牙推出的NimoTV进军东南亚市场。截止2019年5月，NimoTV已上线东南亚和拉美多个国家，实现在印尼、越南、泰国、巴西、墨西哥等10个国家的成功运营。官方数据显示，截止2018年12月，NimoTV在海外已拥有超过1150万MAU，Android下载量达到2000万。2019年6月6日，NimoTV在巴西举办新闻发布会，宣布将携手当地顶尖主播共同繁荣游戏直播生态，力图打造巴西第一的手游直播平台。
小结一下：斗鱼与虎牙算是相爱相杀，各有千秋。
双雄争霸旷日持久，能厮杀到现在而没有分出胜负，足以说明两者各有千秋。斗鱼上市前总融资金额超过70亿人民币，高于虎牙的45亿人民币，且腾讯对其投资的金额更高。但是虎牙率先登录资本市场，成为游戏直播第一股，而且在收入、盈利能力方面都略胜一筹。
我们（国金证券研究所）认为，斗鱼的优势在于头部主播阵容、电竞赛事资源，以及近期不断提升的管理效率。而虎牙的优势在于公会体系、腰部主播、来自母公司欢聚时代的支持，以及历史上较高的管理效率。
当然这里面也有许多不确定性。比如国家监管风险、道德风险、变现模式单一风险、海外市场扩张风险等。
以上内容节选自于国金证券研究所研究报告《迈入“黄金时代”的游戏直播江湖从群雄混战到两强争霸，未来路在何方？》，关注微信公众号“国金证券研究所”即可阅读全文。
以上观点分析均来自国金证券研究所消费升级与娱乐研究中心传媒互联网团队已经发布的证券研究报告《迈入“黄金时代”的游戏直播江湖从群雄混战到两强争霸，未来路在何方？》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。